作者:陳樺林

　　在证券市场上,常常听到一些投资者非常认真地说:“下单前靠算命式研究,时灵时不灵,下单后靠信仰般持有,买入并祈祷。”

　　笔者刚迈入证券行业时,也有过类似经验,颇为苦恼,当遇到逆风的时候甚至还相信过“投资是艺术”这样的“金句”。

　　但经过十余年的历练,笔者逐渐清晰地意识到,投研是一门科学,既不是算命,也不靠信仰。

　　知识的三个层次

　　市场的共识是要获得好的投资回报,关键在于拥有好的因果性知识(Knowledge),而好的知识又源于对信息(Information)的收集、甄别和加工。从这个共识出发,合乎逻辑的推论是:投资者之间的竞争是获取信息/知识的竞争,谁做得最快,做得最好,谁就能获得最佳投资业绩。因此,无论是机构投资者还是个人投资者都“疯狂”地陷入了获取信息/知识的竞赛。比如国内众多“顶流”投资机构都宣称拥有众多的研究精英、领先的研究能力,其实就是告诉大家自己拥有最快、最好的信息/知识,因此能获取最佳投资业绩。

　　但事实是这样的吗?

　　一方面,我们确实能看到机构投资者的业绩要明显好于个人投资者,这似乎能验证机构投资者获取信息/知识的能力要强于个人投资者;但另一方面,机构投资者的业绩同样大起大落,似乎又说明他们掌握的信息/知识也不能保证投资顺遂,那如何解释这个令人困惑的现象呢?

　　笔者对这个现象进行过深入研究。想要解答这个问题,一个方法是解构知识的层次。可以把源于信息的知识分为三个层次:一是已知的已知(KnownKnowns);二是已知的未知(KnownUnknowns);三是未知的未知(UnknownUnknowns)。

　　机构投资者相对于个人投资者的优势在哪里?一是机构投资者已知的已知远多于个人投资者;二是机构投资者有大量的资源将已知的未知转化为已知的已知,即是他们能找到大部分问题的答案。

　　但机构投资者的业绩为什么也会大起大落呢?原因在于:一是机构投资者不能把所有已知的未知转化为已知的已知,仍有问题得不到答案;二是机构投资者有大量未知的未知,即是连他们自己也弄不清问题是什么,更不要说找到答案了。

　　总结一下,为什么投资者觉得证券研究像算命,投资靠信仰呢?归根结底答案其实就两个:一方面,不少已知的未知找不到答案;另一方面,存在很多未知的未知。它们使得个体的知识完备性有所欠缺。

　　解决未知的三个办法

　　针对已知的未知及未知的未知,解决办法是什么?

　　第一个解决办法是投入更多资源,把已知的未知和未知的未知尽可能转化为已知的已知。当下国内最顶尖投资机构为了获取比同业更快、更好的知识,投入了天量资源。但如果负担不了这样的投入,又该如何?

　　第二个解决办法就是相信时间的价值,只要投资期限越长(时间成本越低),对知识完备性的要求就没那么高。但这个方法有一个致命缺陷——在知识得到证明或证伪之前需要耐心等待,而在投资世界里最宝贵的就是耐心,毕竟不是人人都像巴菲特和芒格那样有时间。

　　行文至此,关键矛盾浮出水面。

　　对大多数投资机构/个人投资者来说,如果前述两个办法都不太可行,那该怎么做才能提高知识的完备性?笔者建议利用“第一性原理”,聚焦本质。略微对比就可以发现前述两个方法的主要区别是前者大力出奇迹,而后者时间换空间,但相同点都是通过对信息的搜集、甄别和加工来获取知识。

　　那么,第三个解决办法呼之欲出,即摆脱本位主义,尝试对信息进行升维,再对多维度的信息进行甄别和加工,进而得到多维度的知识。

　　相对前面所说的“信息”,笔者特别引入“广义信息”这个概念,这么做是想强调不能高估我们自身对信息的掌握程度,不要总是自觉不自觉地从“我以为出发”来得到结论。老实讲,我们比自以为的无知还要更加无知。

　　基于笔者的经验,“广义信息”主要有三个维度:一是“个人层面信息”,二是“市场层面信息”,三是“盈亏比信息”。

　　首先谈谈“个人层面信息”。

　　“个人层面信息”指的是在实践中众多投资者都会对投资标的做一番研究,信息经过投资者处理后形成个人特有的知识(可能独占,也可能向其他投资者传播)。这些个性化的知识就是大家平时经常看到/听到的关于投资标的的基本面分析[CHLI1]。对笔者而言,有关“个人层面信息”的知识最大的用处是避免犯常识性、方向性错误。

　　再来谈谈“市场层面信息”,其本质就是“市场共识”。

　　由于复杂性,“市场层面信息”比“个人层面信息”更加难以把握[CHLI2]。许多时候,寻找有关“市场层面信息”的知识,关键是要借助优秀的技术分析/量化分析工具。对笔者而言,有关“市场层面信息”的知识最大用处是像作战一样,定位军队主力所在,如果是友军则可以顺势加入,而如果是敌军则可以迎头痛击。

　　最后再来讨论最具重要性的信息——投资标的的“盈亏比信息”。

　　盈亏比,就是赔率,和它配对的是赢率。无论理论上,还是实践上,赔率的重要性要远远高于赢率[CHLI3]。“盈亏比信息”提供的重要知识是,如果以当前价格买入某投资标的,出现超过一定回撤幅度的概率有多大。显然,如果概率不高,就是一个值得尝试的机会,而如果概率很高,就不值去尝试。简而言之,有关“盈亏比信息”的知识能起到“一票否决”的作用。

　　依据笔者的经验,通过对以上三个维度的信息分别进行收集、甄别和加工,并对应形成三个维度的知识,能极大地提升整体信息/知识的完备性,为提高投资业绩打下了良好的基础。

　　用复杂系统的认知方法来提高投资业绩

　　许多投资者认为,既然信息/知识的完备性极大地提高了,那投资标的确定性自然也能极大地提高。但事实并非如此,要把这个事情说清楚,还需要从事物的本源说起。

　　首先,要认识到证券市场是一个复杂系统。

　　学术上把复杂系统定义为由大量元素相互作用而形成的系统,其活动呈现非线性,往往形成具备无数层级的复杂组织。与普遍的认知相反,人类日常面对“复杂系统”的几率要远多于“简单系统”。

　　在我们身边,复杂系统比比皆是。比如,生态系统、人体消化系统和血液循环系统是自然范畴的复杂系统;再比如,人口系统、能源系统、交通系统、贸易系统是社会范畴的复杂系统。本文关注的证券市场毫无疑问也是复杂系统,在证券市场里面,充斥着无数拥有异质性预期的参与者(比如投资者、分析员、监管人员等),他们频繁互动来表达各式各样的预期,实现各式各样的目的。

　　对简单系统和对复杂系统的理解方法是完全不同的。

　　回顾历史,人类的求知开始于简单系统(或者将复杂系统抽象为简单系统),往往从观察一个简单微观现象开始,然后从中总结出有关这个微观现象的因果关系。因为是简单系统,研究得到的因果关系有百分之百的确定性,所以人类便逐渐习惯于用确定性的思维方法来研究所有事物,希望所有事物都存在确定性的因果关系。而一旦研究对象变得略微复杂,微观运行规律变得有些模糊,就会感觉不安。可以想象,如果是用确定性的思维方法观察类似于证券市场那样的复杂系统,其微观运行规律的混沌带给人们的不安感会有多强!究其原因,我们观察简单系统得到的因果关系是一种“真”知识,而我们观察复杂系统得到的因果关系是一种“伪”知识。这种“伪”知识源于证券市场里面有太多的变量,而他们之间的互动关系庞杂且不稳定,所以不可能推导出稳定的因果关系。

　　接下来,要弄清楚什么是研究复杂系统的正确方法。

　　一言以蔽之,因为复杂系统内部的变量太多,无法形成稳定的因果关系,从内到外地研究复杂系统是没有意义的,应该从整体视角出发,找到复杂系统的运行模式。布莱恩·阿瑟(W.BrianArthur)在其巨作《复杂经济学》中谈到复杂系统的尽头不是一种确定性,而是一种概然性(一种用概率描述结果)。

　　补充一下有关复杂系统的关键背景知识:复杂系统想要持续存在而不至于湮灭最重要的一点就是要适应其所在的外部环境。正常情况下,外部环境变化很慢,在一个较长的时间范围内(以季度/年度计)会保持稳定,而复杂系统内部的变量会通过相互作用来塑造复杂系统本身,以确保其能适应外部环境。在这个过程中我们能观察到超出单个元素层面的宏观层面会出现有秩序的“涌现”(Emergence)。

　　回到证券市场,有秩序的“涌现”对投资者意味着什么?

　　证券市场要想永续发展必须适应其所在的宏观经济金融环境,换句话说外部环境会促使无数具有异质性预期的参与者之间出现互动,并塑造证券市场,从而确保它能适应环境和永续发展。在这个过程中,借助复杂系统的研究方法,我们能超越单一证券纷乱的运行状态,在更高的宏观层次找到有秩序的“涌现”,而这个“涌现”其实就是在更高层次上带来收益的趋势。

　　进一步来讲,“涌现”/趋势实质上是一种现象,他们的背后是无数难以充分理解的因果关系的合成,不存在确定性,只有概率性,而它们带来的盈利也只能是概率性的。投资者不必对此感到遗憾,这就是复杂性带来的一种残缺美,请放弃确定性思维,拥抱概率性思维,唯有这样才能欣赏这种美!

　　绕了一大圈,现在再回到本文最重要的部分——投资者如何才能找到“涌现”/趋势?此时,三个维度的信息/知识就能派上用场了,就像康德的名言“用先验的知识之网捕捉经验”,我们要用三个维度的信息/知识来构造一张网,并用它捕捉复杂的证券市场中能带来收益的“涌现”/趋势。此外,这个“网”的一个优势是可以根据宏观经济环境的变动、投资者自身的风险/收益偏好的调整进行相应的调整,以便能持续地捕获证券市场中的“涌现”/趋势。

　　笔者相信通过本文已经能解答了不少投资者关于“下单前靠算命式研究,时灵时不灵,下单后靠信仰般持有,买入并祈祷”的迷思了。最后总结一下,首先,笔者将知识分为三个层次:已知的已知、已知的未知和未知的未知,解释了为什么知识和投资业绩的关系是不稳定的。然后,针对大多数机构/个人投资者,提出了“广义信息”的概念,将笼统的信息细分为:“个人层面信息”、“市场层面信息”和“盈亏比信息”。再是,建议通过收集、甄别和加工这些信息来获取相应维度的知识,以此提高知识的完备性,并为获取良好的投资业绩打下坚实的基础。最后,基于复杂系统理论,笔者提出在复杂证券市场里找到微观层面的确定性机会是一个“伪命题”,真正要做的是放弃确定性思维,拥抱概率性思维,聚焦宏观层面,用三个维度的信息/知识构建的“网”找寻证券市场中能带来盈利的“涌现”/趋势,以此获得理想的投资业绩。